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事件：

贵州茅台发布2023 年中报，上半年实现营收695.76 亿，同比+20.76%；归母净利润359.80 亿，同比+20.76%；扣非归母净利润359.47 亿，同比+20.78%。

投资要点：

1、淡季维持稳健较快增长，茅台酒增速亮眼。公司2023Q2 实现营收308.20 亿元，同比+21.72%；归母净利润151.86 亿元，同比+21.01%，增速均高于此前业绩预告，且已连续三个季度利润增速超20%。其中茅台酒收入255.57 亿元，同比+21.09%，增长环比提速，彰显消费疲弱背景下茅台酒的需求刚性。系列酒收入50.60 亿元，同比+21.32%，环比放缓，我们认为一方面系一季度系列酒完成度高，二季度主动控货稳价，另一方面系Q2 基数回归。我们预计系列酒上半年增长主要为茅台1935 贡献，跟据公司业绩说明会数据，茅台1935 线下所有渠道动销超预期，且库存保持在20%以下，今年扩增计划外配额时大商响应度高，全年有望顺利实现百亿收入目标。截至二季度末，公司合同负债达73.34 亿元，环比-9.96 亿元，蓄水池仍深厚。

2、“i 茅台”成为公司新的业绩增长点，直营渠道持续贡献新增量。

公司上半年直销渠道实现收入314.20 亿元，同比+49.98%，延续高增；批发渠道379.33 亿元，同比+3.60%。直营渠道继续发力，上半年营收占比达45.3%，其中“i 茅台”实现酒类不含税收入93.39 亿元，我们预计Q2 投放额度较Q1 有小幅减少，整体仍保持平稳。截至报告期末“i 茅台”累计注册用户已突破4200 万，我们认为“i 茅台”还将带来更多收入增量，受益于直营渠道持续增厚利润表现，2023Q2 归母净利率达48.04%，相比去年同期有小幅提升。2023Q2公司销售收现333.09 亿元，同比+12.27%，经营性现金流净额251.42 亿元，同比+266.25%，现金流优秀。

3、从量和价的角度看，公司发展空间仍广阔，有望支撑茅台估值中枢上移：1）量方面，公司积极解决产能问题，已公告“十四五”1.98万吨新增产能，实际产酒量预计将近去年销量一半，后续产能规划有望稳步落地，在维持当前国内市场供需平衡的基础上推动量的增长；2）价方面，公司表明对推进产品价格市场化体系改革的持续追求，将继续通过产品结构和渠道结构调整实现增量价格改革，飞天价格相信市场化和法制化的力量。我们认为从去年以来，公司非标产品提价、新品推出、增加直营渠道占比等举措也已有效提升均价，实际上实现了提价，并且当前位置仍具备价格升级空间，茅台具备提价的空间和能力。看好公司“十四五”结束后成功迈向国际双一流，公司在2022 年报中披露了2023 年总营收“+15%”的目标，我们预计仍有望超额完成。贵州茅台长期成长性和确定性均优秀，当前估值具备较高性价比。

盈利预测和投资评级 我们从量、价、新品、渠道改革等角度认为公司今年业绩有望继续加速，中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性。预计公司2023~2025 年EPS 为60.88/74.65/90.21 元，对应PE 分别为31/25/21 倍，维持“买入”评级。

风险提示 1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动。

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