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水井坊(600779)

事件： 公司披露 2023 年半年度报告， 23H1 公司营业收入/归母净利润分别为 15.27 /2.03 亿元，同比增速分别变动-39.27/-43.15 个百分点至-26.38%/-45.15%； 23Q2 公司营业收入/归母净利润分别为 6.73/0.43亿元，同比增速分别变动-8.14/625.75 个百分点至 2.22%/508.87%，业绩整体符合预期。

23Q2 量驱动业绩增长，中档产品增长显著。 2023Q2 公司酒类产品收入同 比 提 升 3.76% ， 其 中 : 高 档 / 中 档 产 品 收 入 分 别 同 比 变 动0.61%/102.91%至 6.27/0.40 亿元(高档产品收入占比减少 2.95 个百分点至 93.97%)； 量/价分别同比变动 18.01%/-12.07%； 毛利率分别同比变动-1.92/-4.01 个百分点至 83.25%/63.06%。 受整体消费环境仍在复苏阶段影响，中档酒需求端表现优异，因此量仍为 23Q2 业绩核心驱动力，高档酒中，会战模式持续落地下臻酿八号亦有优异表现（ 23 年 6 月上调了终端价）。

新渠道收入占比持续提升，单个经销商规模略下降。 市场方面， 23Q2 国内收入为 6.53 亿元（ 同比+3.29%），经销商数量同比增加 4 个至 46 个，单个经销商规模同比减少 5.69 个百分点至 1419.21 万元/家。 我们认为23H2 公司将继续强化渠道通路， 有望通过井台全新会战等方式继续实现结构向上迁移。渠道方面： 23Q2 公司新渠道/批发渠道收入分别 1.13/5.55亿元（ +111.89%/-5.99%）； 销量同比+118.20%/+7.87%；均价同比-2.89%/-12.85%，其中新渠道收入占比提升 8.62 个百分点至 16.90%。

费用率下降&税金减少推升盈利表现，合同负债表现优秀。 23Q2 利润表现优异，或主因期间费用率同比下降 1.84 个百分点至 58.85%&税金及附加占营收比例-5.58 个百分点至 15.12%（免征 23H1 房产税、城镇土地使用税），其中销售费用率/管理费用率分别同比变动-2.20/-0.14 个百分点至 41.13%/18.64%；经营性现金流同比变动-107.52%至 0.30 亿元；合同负债分别同比/环比变动 2.29/0.88 亿元至 10.86 亿元，表现优异。

23Q2 业绩符合此前预期，预计 23H2 业绩具备弹性。 据公司年报经营计划显示：公司预计二季度营收增速转正，三季度预期营收恢复双位数增长；全年预期净利润与收入实现同比增长。 23Q2 业绩符合规划，考虑到消费仍处恢复阶段， 23H2 公司实现业绩目标概率较高。

投资建议： 我们认为 23H2 公司将持续落地“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大策略，推动 23Q3 业绩恢复双位数成长，未来发展可期。考虑到 2023 年一季度公司营收增速放缓， 我们将 23-24 年归母净利润增速预测调整为 7.08%/20.41%（原值 23-24 年： 21.53%/20.40%），新增 25 年预测 19.21%， 对应 EPS 为 2.67/3.21/3.83 元/股，维持“买入”评级。

风险提示： 行业竞争加剧； 消费需求不及预期；宏观经济复苏不及预期

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