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申昊科技(300853)

投资要点：

增长逻辑：强研发投入维系高毛利和高增长，关注产品矩阵完善和功能提升。公司2015-2021年营收CAGR高达32.83%，毛利率常年高于55%，研发投入18-22年CAGR为35.47%，高于同期营收增速（28.67%），21年研发费用率达11.23%，为研发驱动型行业。公司所属中游厂商的商业模式为“软硬件+集成”形成整体解决方案，重视产品体系建设和行业Know-How积累，在当前巡检机器人平台化、智能化大趋势下，应关注公司产品的矩阵完善和功能提升。

矩阵完善：深耕智能电网十余年，轨交构筑第二增长曲线。1）电网领域：省外拓展+产品延伸驱动未来增长。公司拓展省外成绩斐然，2017-2021年省外收入由0.27亿元提升至1.85亿元，CAGR为75.66%。2017-2022年，省外占比由10%提升至47%。此外，公司产品应用场景从巡检到操作、从常温到极端环境扩展，新产品带来新增长点。2）轨交领域：业务从零到一，形成先发优势。2022年，公司实现订单、产能、海外市场、合作关系的“零的突破”。公司试用客户正转化为实际订单，其中杭州机场巡检机器人采购项目和上海轨道探伤仪采购项目签约价分别为1080万元、96万元。募投项目预计2024年陆续投产，将贡献产能350台/年。此外，公司设立海外公司，与中铁设计院建立合作，轨交第二曲线将逐步兑现。3）其他领域：布局油气、海洋领域，“海陆空隧”版图逐步完整。收入结构优化、增长可期。

功能提升：单品快速升级保持高盈利能力，AI赋能下迭代加速可期。公司一代产品毛利率58.73%，二代产品提升至68.41%，产品迭代周期约为2年，能迅速响应市场需求，产品升级有望持续保证竞争力。当前AI大模型方兴未艾，其“预训练+微调”模式显著提升开发效率，并适配多场景应用。当前华为“盘古”大模型已实现在电力巡检、铁路检测场景的应用，巡检质量明显提升。随着AI大模型深入发展，公司产品或将加速升级，打开成长空间。

盈利预测与投资建议：公司产品在电力领域实现了“海、陆、空、隧”全方位战略布局，从市场、技术、产品三方面一体化推进，未来公司在保持电力领域业务稳健增长的同时，在轨道交通领域产品销量有望显著增长，推动公司业绩持续增长。我们预测2023-2025年公司营业收入分别为9.31、12.83、16.80亿元，归母净利润分别为2.01、2.73、3.49亿元，对应PE分别为26.68、19.59、15.32倍，目标价47.76元（2023年35x）。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险；电网投资不及预期的风险；轨道交通业务拓展不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

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