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人口与无风险利率关系的研究核心是把握人口对通胀和自然利率的影响。人口对无风险利率的影响是人口与资产配置研究系列中的重要一环。本文从通胀和自然利率两个方面着手分析人口老龄化对名义利率的影响。

生产国老龄化对消费国通胀产生上行压力，并通过影响全球化进程加剧这一影响。老龄化具有一定的通胀效应，但过去部分发达国家老龄化与通胀同时下行，全球化或是这一悖论的重要解释原因。从全球化到逆全球化，人口因素起到了推动作用，生产国老龄化对消费国通胀上行压力或将更加凸显。此外，生产国老龄化对本国通胀影响不明确，正面和负面因素并存。

老龄化对自然利率产生下行压力，预期寿命延长与劳动力供给下降是主要因素。人口老龄化对发达经济体和新兴经济体的自然利率均产生负面影响。分解来看，预期寿命延长和劳动力供给对自然利率的负面影响大于老年人占比提高对自然利率的正面影响。

基于生命周期理论，我们构造劳动力老龄化指标，对长期名义利率具有指示意义。生命周期理论是解释人口对通胀和自然利率影响的重要组成部分和共性所在。基于此，我们构造了青壮年劳动年龄人口（15-34岁）/中老年劳动年龄人口（35-64岁）这一指标，符合经济学逻辑，且与名义利率长期走势相关性高，对名义利率具有指示意义。

结合OECD和联合国的人口预测，长期来看我国名义利率下行或未结束，但斜率和空间有限。从劳动力老龄化指标走势来看，主要发达国家名义利率下行或已阶段性结束。我国名义利率中枢下行或暂未结束，但未来30年较过去30年的下行斜率和空间或显著降低，最终趋于平稳。

风险提示：宏观政策超预期、技术进步超预期、国际环境超预期、人口结构和社会保障制度改革超预期。

（文章来源：国泰君安证券研究）

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