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核心观点

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受卫生事件导致的企业市场需求疲软及云计算厂商资本开支放缓影响，本季度英特尔(INTC.US)数据中心业务整体疲软，虽部分被PC的增长所抵消，但整体业绩仍不及市场预期，导致公司股价盘后下跌。公司业绩预示着全球云厂商资本开支的放缓，以及潜在的二次卫生事件爆发对政企端需求的冲击。考虑到中短期需求的疲软以及先进制程的延后，我们对公司的短期表现继续维持谨慎态度。中长期看，先进制程进展、云厂商及政企需求的复苏将是重点关注的变量。

事项：半导体巨头英特尔于近日公布了2020Q3季度财务报告，当季主要财务数据不及预期，对此我们点评如下：

业绩表现：利润低于市场预期，上调全年业绩指引。本季度公司实现收入183亿美元（YoY-4.5%），non-GAAP毛利率54.8%（YoY-5.5pcts），non-GAAP运营利润54亿美元（YoY-22%）对应margin29%，non-GAAP净利润47亿美元（YoY-26%），低于市场预期。公司预计2020Q4收入174亿美元（YoY-14%），non-GAAP运营利润率26.5%，EPS1.1美元（YoY-28%），2020全年收入753亿美元（原指引750亿美元），运营利润率31.5%，EPS为4.9美元，但由于数据中心业务的收入及整体利润弱于市场预期，公司股价盘后大幅下挫。

数据中心业务：卫生事件冲击政企需求，云计算厂商需求放缓。本季度公司数据中心业务整体同比下滑10%，显著低于市场预期，其中DCG收入59亿美元（YoY-7%），IOTG收入6.8亿美元（YoY-33%），Mobileye收入2.34亿美元（YoY+2%），NSG收入12亿美元（YoY-11%），PSG收入4.11亿美元（YoY-19%）。DCG业务受云计算厂商资本开支放缓、企业用户需求大幅放缓等的影响，当季Cloud客户收入同比+15%，远低于上季度47%的增速，Enterprise&Gov同比下滑47%（上季度同比增长34%），Comms SP同比增长4%（上季度增长44%），诚然部分需求的放缓源自部分地区线下活动的重启，但卫生事件对企业IT开支的影响正逐步显现。产品量价方面，公司当季出货量同比增长4%，平均价格同比-15%。而10nm产品的爬坡，亦导致公司营业利润下降。公司对于政企市场需求持续疲软以及云厂商进入产能消化期的预测是导致公司股价大幅下挫的主要原因。

个人计算业务：卫生事件推升短期需求，中期份额有望提升。本季度公司CCG业务实现收入98亿美元（YoY+1%），超出市场预期，主要源自移动终端需求的增长，其中平台收入同比增长5%，但因对模组与连接器的部分剥离，该部分收入下降18%，从终端视角，受益于下游需求从商用转向消费者以及下游教育场景需求的快速增长，笔记本实现同比16%的增长，但被桌面端的同比-16%部分抵消。量价层面，PC出货量同比增长11%。由于产品线的稳定及前期促销影响，产品价格稳定，笔记本产品ASP同比下降7%，桌面端同比持平。但由于10nm研发以及Tiger Lake产能的上行，计算部门的运营利润率36%，同比下降8pcts。展望四季度，公司预计用户对移动设备的需求将与Q3基本持平，伴随终端硬件的升级，公司笔记本份额有望提升，但面临宏观经济的压力，以及入门级终端需求的提升，用户付费意愿及ASP将受到一定冲击。

中期展望：持续关注下游需求的复苏、先进制程时间节点等。随着云计算厂商进入产能自然消化周期，资本开支料将放缓，而卫生事件对下游政企需求亦产生较大的冲击，我们判断短期公司股价将受此影响产生波动。产品层面，公司10nm产能爬坡相对顺利，产能超出今年1月指引30%。我们认为，短期内全球范围内卫生事件二次爆发的潜在可能依旧会对下游需求产生冲击，而云厂商需求的放缓亦产生不利因素。中期看，7nm制程的开发有望带动新的硬件更新周期，叠加公司相对积极的回购政策，将对公司中期股价形成一定支撑。

风险因素：卫生事件持续冲击导致短期企业IT支出大幅下降的风险；行业竞争持续加剧风险；全球供应链波动风险；先进制程产品爬坡不及预期风险等。

投资建议：卫生事件叠加云计算厂商进入产能自然消化周期，推升短期业绩不确定性。中长期看，随着10nm产能的释放及未来7nm的落地，料将带动新的硬件更新周期，但短期依旧有较大的波动风险。根据当前市场一致预期，公司当前股价对应2020/21/22PE为10/11/10倍，长周期配置价值依然明显。

(编辑：李国坚)

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