报告要点：

美国就业市场表现出了强劲的韧性，结构性劳动力短缺问题仍然显著：

1）服务业和疫情前仍有差距，这部分经济活动仍然在缓慢恢复；

(资料图)

2）更多55岁以上的老年人选择提前退休，腾挪出了部分工作岗位。

消费市场的韧性也超出了预期，且导致了美国GDP的强韧性。

这样看起来，“工资-消费”这个正向螺旋还在起作用，虽然美国的利率颇高，但货币供应下降的同时，劳动力供应是提升的，这使得美国的经济与其利率水平并非完全线性。

但这毕竟是结构性问题，总量上的矛盾还是决定着趋势：

1）美国通胀逐渐放缓仍是主题。美联储最关注的超级核心通胀的环比增速已经连续两个月放缓，通胀中枢已经在不断下降；

2）美国经济的增长速度也正在放缓，去年7月份始，银行业的信贷出现了相对明显的收缩，且受此影响，房地产和制造业所受的拖累偏大。

下半年主要的风险还是在银行系统上：

1）银行系统在上半年出现的流动性问题似乎暂时得到解决，美联储虽然在上调利率水平，但为此配合性放宽了数量政策，但金融层面的问题主要看预期与认知，如果美联储超预期加息的话，不排除中小银行继续出现问题的可能，我们应把这个风险看作一个不可忽视的灰犀牛；

2）商业地产的风险其实算可控，大部分商业地产贷款是固定利率长约，因此，商业地产对银行的风险相对有限，但一旦商业地产的违约和银行风险2.0共振起来，可能会相互强化；

3）但无论如何，美国的基本面趋势还是向下的，风险是否发生，更大程度所决定的是美国着陆的姿态，是硬着陆还是软着陆。

在偏大概率下，美国的加息已经进行到了很尾声的位置，甚至市场已经自发开始交易加息的反转，比如10Y美债利率和美元指数已经在缓慢下跌。

即使美联储很快终止加息，按照美国国债期限利差来讲，美国经济增长和均衡位置之间差异甚远，至少今年下半年我们很难看到基本面的反转。

照此看，美国资产下半年的机会，还是会集中在美债上：

1）虽然预期一波三折，但美债收益率已经在向下交易政策反转，我们相信这个趋势是可持续的，毕竟当前即使继续加息，美债也会更多反应经济的式微而非流动性的收紧，加之美联储如果在数量政策上继续放，这个政策结构对美债是更为充分的利好；

2）往远看，债券收益率的中枢只由一个因素所决定，即一个国家的潜在增长率，在美国潜在增长率未有提升时，债券收益率单纯因为紧缩政策而造成的偏 高是难以持续的，在这种地心引力的影响下，10Y 美债收益率的中枢可能会 持续降到 2%附近，仅看今年的话，预计 3%左右的 10Y 美债收益率水平可以 期待。

3）美股的市场宽度是存在问题的，上半年的指数涨幅是单纯由科技和通讯服务板块推动的，但从历史看，美股是顺经济周期而非政策周期的，因此，我们相信，在美国经济确定见底之前，美股的大多数顺周期的成分表现是欠佳的，这可能会在下半年拖累美股指数的表现。

风险提示：海外政策超预期，通胀反复，美联储加息事件冲击。

本文源自：券商研报精选

作者：国元证券

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